博道基金股票投資總監史偉,長著一張娃娃臉,看起像80后。如果沒有深入交流,你幾乎看不出他已從業近20年。

 

在近20年的時間里,對這位成長股選手影響最大的,莫過于2016~2018年的成長股“黑暗森林”。那時候,身邊一個個“成長股選手”倒下讓他一度陷入絕望。幸運的是,他不僅熬過了這段至暗時刻,自己管理的產品在2019年還突破了2015年牛市的新高。

 

這次我們深入聊了聊他的投資方法。如果你還對他如何在長期高強度緊張和焦慮的環境中保持好狀態的問題感興趣,其實他的回答很簡單,要有好心態,并堅持鍛煉。

 

放棄擇時,專注質地

 

做了近20年投資,能否談談近幾年在投資方法上的新思考?

 

史偉  我從2019年開始踐行價值投資2.0版本,這個方法的核心是做減法,在有效的事情上投入更多精力,在自己沒有競爭優勢的事情上,不要去做太多動作。一個比較大轉變是,對于擇時和短期波動不再關注,致力于個股的深度研究。

 

不要老想著去占市場的便宜,市場比我們更聰明,不要想著在優秀公司上進行高拋低吸,優秀企業的管理層水平比我們高。像這一次CPI有點高,如果是過去可能就會做一些倉位調整。但現在的我穩多了,不讓這些短期因素影響自己的操作。真正能指導投資的,還是多看一些好書,從優秀的理論經驗,上升為對投資的指導。

 

投資的最高境界是賺取優秀企業成長的錢,需要對于公司的基本面有足夠深入理解。我現在看公司,非常注重這個公司的品質。高品質背后需要高壁壘的支撐。

 

巴菲特對于一個公司的品質判斷,基于這個公司的ROE(編者注:凈資產收益率,Return on Equity,簡稱ROE)。歷史上看,巴菲特傾向于投資消費類企業。這說明,賽道的好壞對于一個公司的品質高低有很強的決定性。有些公司在很差的賽道,即使來了一個很優秀的管理層,也是非常難以扭轉的。

 

在消費品這個賽道中,也不是每一家公司的品質都很好。我認為不能加價的品牌,就不是好的品牌,無法構成消費領域的好賽道。要理解ROE背后的本質是什么,這個高ROE依靠什么去維持。比如無法加價的品牌或者渠道,長期來看高ROE是難以維持的。相反,我們過去一直舉的茅臺的例子,90%的毛利率和30%以上的凈利潤率,背后就是能長期提價帶來的可持續ROE。

 

我們需要用動態眼光去看一個公司的品質,特別是醫藥和科技領域,需要長期的觀察、跟蹤和學習。一個公司的進化力很重要,但這也是最難的。

 

許多人覺得行業增速越快越好,其實并非如此。如果沒有門檻,高增長是不能被保護的。許多制造業特征的公司,都有這樣的問題。說是行業有一個新的增長點,但是銷量和收入增長了之后,盈利并沒有提升,ROE維持在個位數水平。這種公司并非好的投資標的。

 

在行業賽道中,我比較喜歡去做海外對比。海外已經有了現成的案例,中國企業通過別人經驗去學習和追趕的過程,是最美的。目前我們人均GDP大約在1萬美元,美國是差不多6萬美元,日本是4萬美元左右。我們看看中國和發達國家在哪些地方還有差距,從中去找投資機會。

 

比如醫療服務領域,之前無論是眼科醫院還是連鎖牙科企業,增長都不算很快。但是人均GDP向上突破之后,這些醫療服務領域的企業就出現較快速度的增長。再比如芯片領域,海外都是超級大公司。此前中國芯片企業和海外差距很大,然而這一次華為事件后,給了這些芯片企業做大的可能。

 

前面提到了企業的進化力很難,能否再展開講講?

 

史偉  持續的進化,無論是對于企業家還是我們投資者,都是很難的。1.01的365次方是37.8,0.99的365次方是0.03。每一天進步一點點,365天后帶來的變化是巨大的。但是一個容器的變大過程里,它使用的鋼材材料是以平方速度上升,但體積卻是以立方的速度上升。

 

這種提升在開始的時候,可能不顯山露水,但到后面達到裂變的時候,能量就會特別大。我們看到一些投資高手,他們每年能戰勝同行幾個點,其實這幾個點超額收益的背后,是人家在認知上遠高于同行。等這個“罐子”的體積到了,市場自然會給予獎勵。

 

企業家的進化和投資者的進化,都是不容易的。反過來,那些能夠進化的企業家,他們卓越程度是遠超同行的。

 

如何看待估值?

 

史偉  估值必須和質地匹配,最優策略是以合理價格買入優質企業,次優策略是以偏貴價格買入優質企業,最差策略是以便宜價格買入劣質公司。公司質地為先,估值在后,我個人覺得不應該花精力在劣質公司。

 

目前市場有一個顯而易見的估值誤區,對當下的景氣度估值權重過高。按照現金流折現模型,假設一個公司10年增長一倍,另一個公司5年增長一倍,后面第6到第10年不增長,DCF模型算兩者估值差異只有24%。但是按照我們今天的體系,增速十幾和個位數的兩個公司,市盈率差異可能達到50%。

 

巴菲特當時買富國銀行的估值就很低,因為許多人覺得富國銀行是加州最大的放貸者,大量貸款給了開發商和購房者,市場認為加州的房地產市場會出現一次調整。在第二年,市場震蕩調整了,但是由于巴菲特通過估值獲得的風險補償,其實沒有虧錢。富國銀行之后就漲的特別好。

 

所以我們要理解低估值對應的是什么?如果僅僅是周期性的下行,便宜的價格能帶來不錯的回報率。比如汽車行業,我們認為目前行業下行只是周期性的。優質企業只要保持業績持續增長,耐心一些會賺到還不錯的收益。

 

 

成長股選手的蛻變

 

2015年之后,成長股整體表現就很差。但你的產品現階段仍在創新高,你做對了什么?

 

 史偉  2015年雖然市場大幅波動,成長股整體表現很好,賺了不少錢。特別是四季度的時候用較高倉位抓到了成長股反彈。到了2016年開年就碰到熔斷,回撤較大。我當時有些執拗,就覺得我自己買這個公司的話沒有道理這么跌。不認輸的精神是好的,但如果在不正確的地方就是冥頑不靈。

 

2016和2017年,連續兩年作為成長股選手,我的業績分布是2016年下跌中位數、2017年上漲顯著落后價值選手,連續兩年業績的落后。2018年就是在如此沉重與被動的局面開始的,但沒想到的是,雖然5月份之前靠個股精選走出低迷,卻又迎來中美貿易關系的斗轉直下,這一年成為了成長股選手昏暗的一年,對我而言也是痛苦無奈的一年。

 

但2018年也是進步的一年。業績的暫時落后并非源于不努力,也不是認定的成長風格出了問題,而是理念與研究方式的再造。

 

面臨凈值回撤壓力,我深入對比華爾街幾十年歷史、價值與成長投資都是交替出現,且沒人能持續正確轉換風格,所以我堅定認為,成長投資值得堅持。同時,我對比了國內的歷史、外海的經驗、特別是投資大師的諸多總結,從估值角度,2018年4季度眾多成長股屬于絕對底部區域、具備絕對投資價值,于是我非但沒有止損,反而堅持高倉位。在2018年4季度黎明前最黑暗的階段后,2019年也算是守得云開見月明了。

 

這段經歷如何幫助你進化自己的投資方法?

 

 史偉  我開始做減法,最終回到基本面和估值,回歸投資的本質。我自己一直堅持做成長股,長期偏好在消費、醫藥和科技三個行業。現在,我已經不做擇時,將更多的時間放在對于公司的深度研究上。

 

我也越來越明白優質公司的價值。拉長來看,給組合帶來最高收益率的就是優質企業。如果某個優質企業估值很貴,我不會退而求其次買入這個行業質地一般的公司,而是買入估值偏低行業中的優質公司。

 

我以前做投資的時候,選時能力也還可以,但這幾年就放棄選時了。看了很多海外的書籍,歐美最先進的經驗中,基金經理都是少做選時的。市場是會進化的,要走擇時這條道路很難。在2016年的時候,我克制自己不要去做周期股的波段。我覺得要堅守自己的能力圈。即使過去在周期股上賺到錢,但是越來越發現,還是要賺長期可持續的錢。

 

現階段如何看待成長投資?

 

 史偉  感恩于偉大時代,我在中國人均1000美元的時候入行,目睹了偉大民族的復興,眾多行業與企業的崛起,以及個人資產與財富的顯著爆發,這些在中國歷史與近代四次工業革命中都沒有類似場景,因此感覺異常幸福與幸運。

 

就投資的本質而言,是著眼于未來,所以我個人覺得要重視對比美日發展欠缺的產業,但根據國際經驗尋找投資標的,并不是對行業空間的簡單對比,還要認真分析當下社會發展的主導產業與熱門領域,股票投資需要伴隨社會發展。

 

高品質的消費與醫藥一般都具備較好的財務指標,研究的重點在于護城河的寬闊,以及管理層是否持續加寬護城河。而科技領域往往在發展早期,財務指標未必符合,比如初期的微軟,甚至已經漲了千倍的亞馬遜。當科技公司龍頭地位確認,護城河穩固時,研究的重點在于對其商業模式,以及收入的理解。

 

成長股選手,應該更加專注和聚焦于優秀賽道,逐步加深對長坡厚雪與商業模式的理解,找到既有發展空間,又對投資友好的領域。

 

新舊經濟增長模式轉換,估值也處于一個切換狀態,怎么看待這個現象?

 

 史偉  我認為新經濟并非整體高估,只是個別領域偏高。如消費板塊整體并不貴,特別是汽車與家電甚至估值依然便宜;醫藥行業整體估值仍處于歷史平均水平,只有創新藥和服務相對偏貴;而科技板塊中,半導體相對偏貴,但軟件、傳媒等都處歷史平均水平附近,有的公司比美國同類公司更便宜。所以從估值角度來看,新經濟領域的行業板塊整體并不用擔心,可以繼續看好。

 

歷史經驗來看,A股對于行業短期景氣的權重偏高,所以我們能觀察到行業或公司高景氣時市場給的估值極高,如2007和2009年的煤炭和有色;但是在低景氣時給與的估值又異乎尋常的低,比如2018年地產公司紛紛跌破凈資產。

 

而景氣周期回擺疊加估值周期回擺的存在,也成為A股投資為何要如此重視行業與公司拐點的原因。需要指出的是,這類回擺,我們要確認公司遇到的是周期性、事件性等外部因素導致的低迷,而不是公司自身出現結構性問題。

 

 

避免價值陷阱

 

有哪些投資案例對你影響比較大?

 

 史偉  舉個錯誤堅持的例子吧,這曾經是一家好公司,是一家傳媒類公司。2017年以茅臺為代表的“外資50”深入人心,財務指標強健、所在領域地位領先的公司成為大家追捧的對象。這家也逐漸進入我的視野,其連續三年60%以上的凈資產收益率,堪稱“印鈔機”,具備超過40%的凈利潤率。這種卓越財務表現的背后。

 

但隨著廣告行業不同細分領域的變化,頭條的強勢崛起、以及微信朋友圈變現的加大,廣告主在投放方面也逐漸將有效的預算改到線上。這時候就開始有問題了,之前的盈利逐步轉為虧損。在痛苦中我開始總結以及查閱相關資料,問題出在對護城河的理解不夠,以及行業結構性變化認識不足兩點上。

 

晨星總結護城河五大來源:1無形資產、2轉換成本、3成本優勢、4網絡效應、5有效規模。特別指出了單一產品的成功以及市場份額大不是寬闊護城河。當一家公司盈利顯著超過平均利潤時,必然刺激其它廠商進入,而單純的規模更大無法保護其暴利持續,盡管挑戰者盈利未必。由此可見,想像中的邏輯以及所謂的經驗,在理論面前都是明顯讓位,這也是為何目前越來越重視閱讀、學習各種知識、理論的原因。

 

 

多讀書,多運動

 

生活上有什么想多做一些和少做一些的事情嗎?

 

史偉  最想多讀書、讀好書、學習金玉良言、金科玉律。運動愛好一直沒變,從爬山到健身。

 

未來生活中想減少無效的飯局、或者是那些沒有意義的社交吧。

 

另外工作也做一些改進,以前所有的東西都關心,宏觀、策略、每個行業的、每個公司,甚至一度每篇報告都看,結果是囫圇吞棗。現在深深知道每個人的精力和能力圈有限,哪些不能做的事更明確,比如短期選時、風格輪動、沒意義的博弈與反向。而在基本面和估值兩個維度,則需要做到更深入更扎實。

 

分享一本你看過的好書。

 

 史偉  《投資的護城河》。

 

有沒有什么長期目標?

 

 史偉  成為最優秀的基金經理之一。