11月28日,由新浪網、中國電子信息行業聯合會主辦的“預見2020·中國資本市場高峰論壇”在京舉行。博道基金董事長莫泰山出席論壇并發表關于A股核心資產的主題演講。

 

莫泰山表示,A股核心資產的源起和美國有比較類似的宏觀的背景,當下中國的宏觀情況是核心資產壯大的溫床。而從大類資產配置的角度來就看,A股本身就是“核心資產”,如果想選擇擁抱核心資產,首先就要選擇對A股更多的信心,做多中國,做多A股。

 

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以下為演講實錄正文:

   

尊敬的孟會長、吳校長還有各位嘉賓、各位老朋友、新朋友:

大家早上好!首先非常感謝新浪給我這個機會,在一個歲末年初的時點在這兒和大家進行交流和學習。剛才坐在下面當聽眾,感覺收獲頗多。孟會長、吳校長包括賀教授都給了我們很多的指導,很有收獲,對我來說是一個學習的機會。

 

海外市場“核心資產”的源起

 

講核心資產,要綜述一下,講講源起。

這個概念這么快地比較深入人心,首先它在海外市場有類似的經歷。一提核心資產,大家最容易聯想到就是美國的“漂亮50”。上世紀70、80年代,伴隨著美國當年經濟的大緩和,所謂的大緩和,我們統計過,那時人均GDP和我們現在差不多,人均一萬美元左右,在那以后美國經濟增速降到了3%。也正是這個背景下,產生了“漂亮50”,當年的50只藍籌股公司,包括IBM、寶潔、寶麗來等等有一個突出的表現。

日本也出現過同樣的經歷。大家對過去的日本印象很差,稱之“失去的20年”,現在說“失去的30年”,其實有部分公司在所謂“失去的30年”里其實是走出來的,如日本市值最大的制藥公司武田制藥,也包括大家都耳熟能詳的優衣庫(迅銷公司)等。

最近,后危機時代的美國經濟增速盡管是復蘇了,但其實是一個比較弱的復蘇,相對低的增長,也是相對低的通脹。美國股市從2009年開始到現在十年是一個慢牛,這里面也有一些公司表現尤其突出,美國五大科技的巨頭,Facebook、蘋果、亞馬遜、Google等這些公司,表現尤其突出,也導致美國出現了一個現象,主動基金戰勝被動指數特別難,其中的原因之一就是這幾個股票在指數里占比高,漲幅大。如果配置這幾個股票的比例偏低,比較難戰勝美國股市的指數。

這是核心資產在海外的源起。也就是在經濟增速放緩的比較溫和的情況下,容易出現所謂的結構性的機會。

 

A股核心資產的宏觀背景

 

對A股市場來說,有比較類似的宏觀的背景,我們現在的宏觀情況確實比較容易產生核心資產。2015年,《人民日報》權威人士訪談講了我們的經濟正處“L型”,談論了這個背景下出現的經濟增速放緩。

這就帶來一個“從增量到存量”的轉變。什么意思?上一個十年是中國的黃金十年,國外分析師講“中國的超級周期”,這十年里我們是根本不發愁需求的,你會發現有滿足不完的需求,大企業有很好的需求,中小企業也有它的需求,因為有很多增量,只要你愿意投入,就可以有回報。你要敢加杠桿,可能就可以很快給你一個更高的增速。這種情況下我們會發現可以講很多成長的故事,無論是大企業、小企業的日子都很好過。小企業由于基數低,而且有時候更激進,日子可能會更好過。

但現在的情況應該是改變了,從增量到存量,增量是下滑的,并不像過去有滿足不完的需求,你會發現很多需求消失了。這種情況下,中小企業要去搶奪大企業本來占有的市場就比較難了。但你要做增量,增量又沒有那么多。同時很多中小企業,過去比較激進,加杠桿去擴張,但等到發現需求滿足不了擴張,于是開始為過去的激進付代價。哪怕不是付代價,你會發現在這個時代彎道超車變得更加困難。

所以,在這個宏觀背景下,一個新的變化就是從“百花齊放”到“強者恒強”。過去我們說“百花齊放”,大中小企業都可以活得很好,小企業沒準活得更好,但現在我們更經常說“強者恒強”,因為宏觀背景變了。這個背景下,A股市場所謂的核心資產的現象,其實就是宏觀經濟在我們市場的映射。

 

投資者結構變化驅動核心資產行情

 

具體到A股市場,什么標的是核心資產,大家并沒有一個準確的定義。

我也學習了不少賣方的報告,不少證券公司研究所的報告,每家都會談到這個現象,但是標準是不同的,標準定義是相對模糊的。但有一個共同的特點,這類型的企業一般都是龍頭企業,從數據上看,2016年以來我們所定義的龍頭股相對于市場的寬基指數確實有一個比較穩健的超額收益。這是我們談論的核心資產的現象。

過去幾年投資者結構的變化,進一步地驅動了這個現象。首先,機構投資者對以核心資產為代表的龍頭股的持股比例在不斷提高。比如公募基金,2019年中報持有比例是5.45%,比2018年年報的時候高出1.2%。這里還有一個更大的變化,由于滬港通的開通,外資的流入,我們發現在過去幾年,以陸股通為代表的外資對龍頭企業核心資產的持有比例也是一路提高的,占比從2017年的1.62%,到2019年三季度末的4.7%,外資持續毫不猶豫地流入,而且比較堅定地選擇長期持有這些核心的資產。

其實A股市場也不是第一個打開來吸引外資的,參考其它國家和地區,比如韓、日和中國臺灣地區,你會發現當資本市場打開外資流入以后,無一例外地傾向持有本土龍頭股和“核心資產”,并長期鎖定這些籌碼。其它市場的經驗對A股來說是有學習效應的,比如中國臺灣的臺積電,最后外資變成了最大的持有股東,而且是堅定地持有。本土機構由于持有臺積電的比例不夠高,最后還是持續地跑輸市場。

 

衡量核心資產的三大準則

 

盡管從作為投資標的的角度,核心資產的定義比較模糊,但從市場表現的現象來說,它的確表現為大家對龍頭股持有的比例不斷地提高。我們再討論一下這些現象的背后,題目叫“尋找真正的核心資產”,我們認為核心資產應該是什么樣子?

首先,核心資產應該是優質且稀缺的。因為用了“核心”這兩個字,很容易就聯想到一些畫面,比如眾星捧月,月亮就是核心;’比如將軍一呼百應,將軍就是核心;比如萬綠叢中一點紅,這一點紅就是核心。什么意思呢?要么就是說這個核心是經過常年的市場競爭和演變,最后確定了王者地位,有一句話叫“剩者為王”,經過市場選擇的結果,證明有這個能力做到那個位置,就是優質的。

 “核心”地位確立之后,月亮相對于星星來說是稀缺的,將軍相對于圍在你周邊的士兵來說是稀缺的,紅花相對于圍在你周圍的綠葉是稀缺的。所以,大家愿意給稀缺性更多的溢價,愿意來擁抱這個核心資產,愿意和強者為伍,就是這個道理。

尤其是A股市場擁抱外資以后,這個現象進一步地強化。放在一個國際比較的角度,就會發現我們有些標的的價值會更加地凸顯。外資進來后,發現你還有這么好的東西,在全球找不到,而且估值還這么便宜。比如說一些高端白酒,這種商業模式,發現中國在重要的場合如果不喝這個品牌的酒沒面子,在國外好像不太存在這種消費文化和習慣。在國外可能已經認為是相對夕陽的白電行業,會發現在中國優秀企業家的帶領下會干成一個很好的商業模式,不光能制造優質的產品,它還能夠占用它的經銷商的現金流,使它的資產負債表擁有豐沛的現金流,很漂亮。全球一比,覺得更稀缺了,這就是中國的核心資產變得更加核心的原因。

打個不恰當的例子,A股打開迎接外資,其實是相當于我們和外資進行貿易,中國的一些所謂“特產”的價值又被外資重估了。

其次,核心資產應該具有比較堅固的護城河。

最后,當下的核心資產是“投票器”選擇的結果,長期要接受“稱重機”的檢驗。巴菲特說過一句話,股票市場短期是投票器,長期是稱重機。短期來說中國A股市場通過投票和外資一起選出了這些核心資產,這些核心資產未來是不是依然是核心資產?無一例外要接受稱重機的檢驗,也就是說你未來能不能持續地創造價值、創造持續的業績,這是檢驗你是不是真正核心資產的唯一標準。

有一條我們可以斷言的是,核心資產里面的標的一定是變化的,從美國的80年代的漂亮50到現在的表現,盡管很多留下來了,但是有些就退出去了,比如柯達膠卷,這里面肯定是變化的。

中國今年開立科創板,我覺得是一個很好的事情,為我們未來培養、培育、容納新的核心資產創造了一個很良好的條件,這是我們談論核心資產的必須建立的一個認識。

 

大類資產配置的角度:A股是“核心資產”

 

最后,從國內大類資產比較的角度和國際權益資產估值比較的角度來看,A股無疑就是“核心資產”。

對中國的核心資產感興趣,第一個前提就是要對A股市場充滿信心,這是一個最基本的前提。尤其是從大類資產配置的角度講,A股作為一個大類資產,其本身就是一類“核心資產”。無論是從國內的幾類資產比,股票、債券、房地產,A股的性價比現在是最高的。如果從國際權益資產的比較角度,我們A股市場也是更具有吸引力的。中國經濟現在還有6%的增長,哪怕以后增速降低,在全球前幾大經濟體里也是最快的增長,但是A股市場的估值水平,不止比美國市場低,也比很多國家和地區都低,比印度也低,但印度今年的GDP增速才5.8%。從國際比較的角度,我們應該承認A股在目前這個性價比確實擁有核心資產的地位。

所以,最后一句話,如果想選擇擁抱核心資產,首先我們要選擇對A股更多的信心,選擇做多中國,做多A股。

謝謝。